头顶“AI金融科技第一股”光环的百融云创（6608.HK）发布的盈利预警如同一颗深水炸弹，在市场中引爆。公告显示，公司预计2025年全年归母净利润仅为0.67亿元至0.8亿元，相较2024年的2.66亿元，同比断崖式下滑70%至75%。以预测区间中值计算，公司在2025年下半年录得约1.3亿元的净亏损，不仅将上半年2.01亿元的利润悉数吞噬，更创下其上市以来最惨淡的年度盈利表现。
盈利警告发布次日（2月27日），公司股价开盘即遭重挫，全日收跌18.78%。悲观情绪持续蔓延，股价在后续四个交易日内连续阴跌，短短一周市值蒸发约12亿港元。这一剧烈震荡，将这家昔日的“AI金融科技第一股”推至风口浪尖。
2025年上半年，百融云创还交出了一份营收16.12亿元、净利润2.01亿元、同比双增长的“成绩单”。时隔仅半年，全年业绩预告却描绘出一幅盈利“腰斩”的黯淡图景。对于如此巨大的反差，公司管理层在公告中给出了看似清晰的两点归因：一是主动加大在人工智能（AI）领域的战略性投入；二是受国家金融监督管理总局于2025年4月发布的《关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知》（即“9号文”）影响，核心业务收入遭受较大冲击。
理由看似充分，却恰好把百融云创最脆弱的商业逻辑暴露在聚光灯下，清晰照射出百融云创商业模式中潜藏已久的根本性矛盾。在强监管下骤然失速，而被寄予厚望的AI新业务，短期内却无法扛起营收与利润的大旗。当赖以生存的“现金牛”被套上监管的缰绳，而号称能开辟新疆土的“未来引擎”仍处于燃烧资本、难以自给的阶段，公司的增长便陷入了青黄不接的尴尬境地。这不仅是短期业绩的滑坡，更是其原有“流量+高息”路径依赖遭遇严峻挑战的深刻体现。
核心业务遭重创：高息模式终结，合规成本陡增
百融云创的营收支柱是其BaaS（业务即服务）板块下的“金融行业云”业务，2025年上半年该业务收入为8.57亿元，占总营收的53%。这项业务的实质，是运营“榕树贷款”“钱小乐”等知名贷款推荐平台，扮演着连接借款用户与金融机构的“流量中介”角色。
（主要财务数据截图：百融云创2025年中期报告）
然而，支撑这一高增长模式的基石，在“9号文”发布后，开始剧烈动摇。这项新规的核心在于进行“穿透式监管”，明确要求将增信服务费等所有成本全部计入借款人的综合融资成本，并确保该成本符合司法保护上限，普遍认为即为年化24%。此举彻底堵死了行业中长期存在的、通过“利息+担保费+服务费”等名义叠加费用来变相推高实际利率的操作空间。
“9号文”对百融云创“金融行业云”业务形成了双重挤压。一方面，监管迫使高息资产（年化利率24%以上）迅速出清。这导致依赖于高息差来覆盖高风险、高获客成本的业务模式无法维系。另一方面，新规重塑了银行与合作平台之间的权责与利益分配关系。银行自主定价和风险管控的强化，以及可能实施的合作方名单制管理，对助贷平台的合规能力与科技赋能实效提出了更高要求。百融云创不得不迅速调整其产品结构，下架不合规的高息产品，并投入资源开发符合24%利率上限、同时仍能在新的分润模式下盈利的产品和服务。
业务的急剧调整直接反映在财务数据上。盈利警告显示，百融云创在2025年下半年预计净亏损1.2亿至1.4亿元人民币，不仅完全吞噬了上半年2.01亿元的净利润，更导致全年利润同比暴跌70%以上。这清晰地表明，其核心的助贷撮合业务在合规转型期内，收入规模与盈利能力均遭遇了断崖式下跌。
在新规落地前后，海量用户投诉揭示了其旧有商业模式与监管要求的根本冲突。在黑猫投诉等平台，关于“榕树贷款”、“钱小乐”的累计投诉量巨大，核心焦点集中于“利率虚标”与“收费不透明”。大量用户反馈，实际借款的综合年化成本因捆绑担保费、服务费而处于较高水平。这些投诉印证了其过去可能存在的通过复杂收费结构影响用户实际融资成本的操作手法，而“9号文”的穿透式监管要求正是为了根治此类乱象。尽管公司回应称已下架不合规资产并协助整改，但业务模式的彻底转型与合规重塑仍面临严峻考验。
“重营销、轻研发”结构固化，新故事难解近渴
面对利润暴跌，公司将“加码AI投入”作为首要解释，2025年上半年，其研发开支为3.02亿元，同比增长33%，占收入19%。然而，若将其成本结构置于更全面的视角下审视，则揭示出一个长期存在的模式：销售及营销费用始终是公司最大的支出项，且规模远超研发投入。同期，公司的销售及营销开支高达6.06亿元，占营收的37.59%，其绝对值是研发开支的两倍。这种“重营销、轻研发”的支出结构长期存在，深刻反映了业务对流量购买与规模扩张的深度路径依赖。
（利润结构部分截图：百融云创2025年中期报告）
当监管将利率空间大幅压缩，高昂的获客成本却难以同步下降，其核心盈利逻辑受到直接冲击。为寻求出路，公司提出了向金融机构输出技术（To B）、探索海外市场、发展企业级AI Agent（如RaaS模式）等转型路径。然而，这些新业务均处于早期投入或探索阶段，规模尚小，短期内无法填补传统业务收缩留下的巨大收入缺口。市场分析尖锐指出，其传统“收入底色是流量套利，而非技术溢价”。当高息资产被抽走，赖以生存的流量漏斗正在缩小，而AI技术目前更多扮演的是“优化现有漏斗”的角色，尚难独立“新建漏斗”或开辟全新且足量的盈利增长极。
盈利收缩期仍行大规模分红，财务策略引市场审视
在核心主营业务因监管冲击而面临巨大不确定性、盈利能力显著收缩的时期，百融云创在2025年仍执行了积极的股东回报政策。根据公司公告及市场信息，其在2025年累计投入约2.4亿港元用于股份回购，并派发了约1.5亿元人民币的现金股息。这两项举措所动用的资金总额，预计将占到其2025年全年预期净利润的相当大比重。
这一财务操作与公司同期现金流状况的变化形成了对比。2025年半年报显示，公司经营活动产生的现金流量净额为3.8亿元，较上年同期下降42%。与此同时，公司的短期借款有所增加，资产负债率从2024年末的13%上升至15%。这一系列数据勾勒出一幅图景：在主营“现金牛”业务造血能力减弱、未来收入可见性因监管调整而下降的转型阵痛期，公司一方面现金流承压且增加了债务，另一方面却将大量现金用于回报股东。
业内分析人士指出，互联网助贷行业普遍采用“前置收费”模式，即服务费收入在贷款撮合成功时即可确认，但与之对应的信用风险（坏账损失）却会在贷款存续期内逐步暴露。在“9号文”导致高息资产快速出清、业务结构面临重塑的当下，未来现金回收的节奏与安全性面临更大挑战。因此，公司在此时进行大规模现金分配，虽然可能意在稳定投资者信心，但也引发了市场对其财务策略前瞻性以及是否在为应对漫长转型期储备充足“弹药”的深切关注。
投资者的担忧已直接反映在股价上。截至2026年3月上旬，百融云创的股价已跌破每股净资产，市净率（PB）低于1倍，显示市场对其资产质量和未来盈利能力的信心严重不足。
留给百融云创的时间窗口正在收窄。行业的共识是，其发展历程可被概括为：上半场依靠模式红利实现快速增长；中场在强监管下压降利率谋求转型；而下半场，若无法真正建立不依赖高息差的技术壁垒与可持续商业模式，昔日的增长故事恐将难以为继。当前的业绩“变脸”，正是从“中场”迈向“下半场”阵痛期的集中体现。其“AI+金融”的故事，正面临来自监管与现实的严峻拷问，能否续写，取决于其转型的深度与速度。
针对业绩、助贷业务以及合规经营等相关问题，发现网向百融云创发送调研求证函，截至发稿前，百融云创未就相关问题给予合理解释。
（财经研究员：周子章）
